伊利，被低估？

在净利润突破百亿大关后，中国最大的乳制品企业——伊利，仍在继续奔跑。

5月20日，伊利股份公告称，拟以10亿-20亿元回购公司股份，回购价不超过人民币41.88元/股(含)。值得注意的是，本次伊利回购股份将依法全部予以注销并减少公司注册资本。

这并非伊利股份首次进行股份回购。

早在2022年12月，伊利股份计划使用自有资金10亿-20亿元，回购股份价格不超过46.83元/股。最终在2023年5月，伊利完成该回购计划，共花费10亿元累计回购股份3247万股，并全部完成注销。

但是，从历史角度看，股份回购往往出现在公司股价被低估时，作为维护公司价值的一种手段。

在2022年伊利首次回购时曾表示:“由于受到国内外宏观环境和证券市场波动等多种因素的影响，近期公司股票价格波动幅度较大，公司投资价值存在一定程度的低估。”

截至2024年5月31日，伊利股份报收28.31元/股，市值为1802亿元，距离2021年的历史高点已蒸发超千亿。

只是任何决策都具有两面性。回购虽然能带来一系列积极效应，但也存在一定的风险。如果公司未来的发展不如预期，回购就会成为一笔“不明智的投资”。

因此，作为公司的决策者，必须对未来的市场走势有着精准的判断，同时也要对自身的经营策略有足够的信心。

而伊利股份的“慷慨”不止于此，在现金分红方面也丝毫不吝啬，以此不断提高股东回报率。

2023年财报显示，伊利股份披露一则高达76.39亿元的现金红利派发计划，分红比例约占2023年归母净利润的73.25%，分红金额再创历史新高。5月最新公告显示，此次红利将于6月5日除权除息。

Wind数据显示，自1996年上市以来，伊利股份已累计分红24次，分红总额508.49亿元，上市以来平均分红率达60.90%，分红次数、分红额度长期领跑市场。

积极回馈股东，一定程度上也是基于对未来发展的坚定看好。从历年数据来看，伊利股份已连续31年保持营收正向增长。

2023年，伊利股份营收净利再次突破历史新高，其中净利润首次迈进百亿大关。实现营业收入1257.58亿元，同比增长2.49%；净利润104.29亿元，同比增长10.58%。

对比来看，2023年蒙牛乳业的净利润仅为48.09亿元，不及伊利一半。不过，蒙牛的营收增速要高出伊利股份4.13个百分点，达到6.62%，营业总额为986.24 亿元。

事实上，虽然伊利股份在2023年实现了双增，但是营收增速创出近7年新低。结合往期数据，2016年至2022年，伊利股份营收规模由606.09亿元增至1231.71亿元，年复合增长率达12.55％。

详细来看，在2023年前三个单季度中，伊利股份营收增速均为个位数。到了第四季度营收净利润双双下滑，营收同比减少1.82%至287.75亿元，净利润同比减少23.47%至10.48亿元。

对于未来业绩展望，伊利股份对营收和利润的增长预期呈现两种不同态度。2024年，伊利股份计划实现营业总收入1300亿元，利润总额147亿元。以2023年数据来看，2024年伊利营收增速预计在3.37%，利润总额增速则达25.42%。

可以看出，相对于利润增长，伊利股份在营收方面相对保守，这背后是液态奶消费需求整体偏弱，乳业大环境持续低迷。

作为营收占比近7成的基本盘业务，2023年伊利股份的液态乳业务零售额市占份额稳居行业第一，营收达855.40亿元，但相较于2022年仅微增0.72%。

结合往期数据，2019年至2023年，液态乳业务营收年复合增长率仅3.77％，多年整体增幅式微。

事实上，这并非伊利股份一家所面临的问题，近几年主要上市乳企的液体奶业务增速均不明显。

对比来看，2019年至2023年，蒙牛乳业的液态奶业务营收年复合增长率为4.86％；光明乳业的液态奶业务营收年复合增长率为3.19％，且在2022年、2023年均呈负增长状态，分别为-5.90%、-2.75%。

据尼尔森IQ监测数据，2023年全年中国人均奶类消费量约41.3 kg，同比下降1.6%，液体乳消费量同比下降3.7%。

进入2024年后，这一现象也未有所缓解，甚至伊利股份的液态奶业务开始出现负增长。

2024年一季度，伊利股份营收同比下降2.58%至325.77亿元，其中液态奶业务同比减少6.81%至202.61亿元。利润方面，净利润同比增长63.84%至59.23 亿元，若扣除非经常性损益，扣非归母净利润同比增长7.97%至37.28亿元。

伊利股份董事长潘刚表示，2024年经销商的进货意愿相比往年同期有些减弱，春节后整体消费市场动销慢。许多品牌在渠道里都积压了一些大日期产品，折扣力度加大。

这一点在财报中或也有所体现。2024年一季度，伊利股份的合同负债为51.16亿元，较期初减少41.17%。

同时，从经销商数量的变化，也能看出伊利的渠道压力。2023年，伊利股份经销商数量同比减少425家至1.95万家。2024年一季度，经销商总数量已降至1.84万家。

对于当前液态奶低迷处境，潘刚在业绩会上回应称，目前液体奶面临的问题归根结底还是奶业周期性带来的供需矛盾所导致。

“一方面上游养殖业的结构性升级导致周期波动的延长，带来了更多的供给。另一方面，下游整体消费力恢复不及预期，造成供需失衡有所加剧，进而产生了一系列的连锁影响。”

自2018年下半年起，原奶价触底反弹并进入景气周期，国内掀起新一轮牧场建设热，下游乳企也积极参与其中。但对于伊利来说，布局奶源还要更早。

2015年，伊利股份将全资子公司优然牧场分拆独立运营，并于2021年完成港交所上市工作。2023年，优然牧业实现原料奶产量302万吨，奶牛存栏量58.3万头，已然成为一家覆盖乳业上游“种业、草业、饲料、奶牛养殖、产业链交易中心”的全产业链牧业科技集团

2020年8月，蒙牛入主中国最大的有机奶乳品公司中国圣牧后，伊利紧跟其后又收一子，于2022年9月宣布认购中地乳业，成为其第二大股东，持有16.6%股权。

对于各乳企来说，拥有稳定、优质的奶源供应是企业在市场中占据优势的关键，掌握奶源相当于掌握了制胜利器。其次，随着乳制品市场的高端化趋势，消费者对高品质乳制品的需求不断增加。

不过，2022年以来，国内奶业发展呈现阶段性过剩，乳品企业同时面临消费需求不振与奶源消化压力持续加大的双重困境。为消耗产能，终端市场持续低价促销，价格战愈演愈烈，又让乳企在消化多余原奶和业绩增长的平衡上面临难题。

农业部数据显示，对全国500个县集贸市场和采集点的监测，在2022年1月第1周时，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格4.25元/公斤。但到了2024年5月第4周(采集日为5月23日)，内蒙古、河北等10个主产省份生鲜乳平均价格已降至3.37元/公斤，比前一周下跌0.3%，相较2022年年初已下跌20.71%。

作为国内最大的液态奶龙头，伊利股份所受影响只会更直接。在2023年伊利液态奶收入分析中，因销量上升增加收入为21.90亿元，因销售价格变动减少收入为17.91亿元。

值得注意的是，为减少合作牧场的损失，伊利、蒙牛等乳企都做出不拒收原奶的承诺，并积极采取喷粉措施，维持收奶量，但喷粉成本高昂。

2023年，伊利股份共计计提资产减值损失15.26亿元，其中因奶价下跌导致奶牛市价下降带来的生物资产减值为2.34亿元，大包粉等存货减值计提12.22亿元。

作为龙头企业，伊利股份应起到带头作用，花一些时间调整，让整体液奶行业重新回到健康发展的轨道。

对此，潘刚预测，2024年上半年，因为需求恢复偏弱，叠加原奶供给偏多的影响，公司通过主动调整出货节奏来消化渠道库存，预计下半年的出货量就会企稳并增加。同时潘刚希冀，经过调整，公司液奶业务在2025年能够回到正常增长。

从这一表述中可以探到些许信息，伊利股份的液态奶业务在2024年或难有超预期表现。

坦白讲，伊利股份行至如此体量，在基本盘液态奶承压下，若想继续将盘面扩大，还需一个驱动业绩增长的新引擎。

盘点目前伊利股份三大主营业务，除液态奶外，还有冷饮、奶粉两大板块。目前，奶粉板块营收规模是冷饮板块的两倍有余。2023年，伊利股份奶粉及奶制品板块实现营业收入275.98亿元，冷饮产品则为106.88亿元。

外加季节变动等因素，相较于冷饮业务，伊利的奶粉板块或更具潜力。

2021年，伊利股份就明确提出过，要做奶粉市场的领导者，预计2025年成为市占率行业第一的品牌。而在2023年，伊利整体奶粉销量便已跃升至中国市场第一。

其中，成人奶粉零售额市占份额为23.3%，连续9年稳居细分市场第一。婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，同比增长1.6个百分点，在细分市场前五家厂商中增速领先。

但不得不说，相较于液态奶市场，奶粉赛道的景气度也并不理想。

首先，在人口出生率持续下滑的是婴幼儿奶粉市场无法忽视的阻碍之一。据伊利管理层分析称:“从尼尔森监测数据来看，2024年Q1，婴配粉行业有所下滑，预计2024年行业整体也还是会下滑。”

以伊利股份为进一步加码婴幼儿配方奶粉和营养食品领域所收购的澳优乳业来看，2021年至2023年，澳优乳业净利润分别为10.40亿元、2.17亿元、1.74亿元。

其次，是伊利蝉联9年第一的成人奶粉市场，尴尬的是盘子尚小。根据天猫国际amp;智篆GI数据显示，2023年中国成人奶粉市场规模达232亿元，不足婴幼儿奶粉市场的2成。

浅水养不出大鱼，诚然已稳坐成人奶粉细分领域的第一，但对于伊利这个“庞然大物”来说，想要做出更大的盘面，甚至达到可媲美液态奶业务的“第二曲线”还缺点火候。

奶粉问题，蒙牛就很有发言权。

2023年，蒙牛实现奶粉业务营收38.02亿元，在基数不大的情况下仍同比下滑1.58%。要知道，蒙牛当初斥资124.57亿港币买下雅士利，就是为了在奶粉领域大干一场。而近期刚刚被换下的蒙牛原总裁卢敏放，此前便是雅士利总裁。就算这样，蒙牛还是在奶粉上翻车了。

所以，伊利给2024年定下了不错的基调，预计下半年会回暖。但目前为止，投资者面对市场局面，或暂时仍会保持谨慎态度。

以近期二级市场走势来看，在5月20日回购公告的刺激下，伊利股份股价确实短时拉升，但如今已跌回公告前水平。

可预见的是，乳制品行业走出低迷仍需时日，在激烈的市场竞争下，谁能够成为中国乳制品行业首家穿越周期的企业？伊利股份能否给出这个答案，我们拭目以待。